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韦德2019集锦-招商证券:高端白酒领跑、大众龙头稳增 首推茅五泸

2020-01-04 16:27:40 浏览:4995

韦德2019集锦-招商证券:高端白酒领跑、大众龙头稳增 首推茅五泸

韦德2019集锦,【招商食品|最新】高端白酒领跑,大众龙头稳增:食品饮料2019年中报回顾暨最新观点

中报回顾看,白酒板块整体稳增,高端价格带领跑,大众品板块受需求偏弱影响,整体增速回落,但龙头在渠道扩张驱动下,仍保持稳健增长,无论是高端品还是大众品,龙头效应均明显体现。9月投资策略,中秋旺季备货期开启后,茅台批价继续在高位坚挺,奠定行业整体景气度,我们继续首推高端茅台/五粮液/老窖,推荐古井/今世缘,食品板块建议布局预期改善标的,首推伊利/中炬,关注榨菜左侧机会。

报告摘要

中报整体回顾:高端品相对大众品更亮眼,高端白酒最为靓丽。19年中报呈现两大分化,一是高端品相对大众品更为亮眼,多数高端标的兑现甚至超出市场预期,二是在高端品板块内,高端白酒领跑各价格带。究其原因:一是在整体消费需求偏弱背景下,大众品企业面临行业竞争和供应链上下游挤压更为明显,企业为加固自身壁垒投入更多,短期业绩波动性更大;二是白酒行业虽也有挤压,但市场关注度较高的大型酒企多为受益,实际上中小型酒企如金种子、伊力特等中报差强人意,部分非上市小型酒企运营更为艰难;三是消费分级下,高端白酒强大品牌力形成最大壁垒,保障了需求刚性和报表确定性。

白酒板块:行业稳增,高端领跑。白酒板块保持稳健增长,回款情况良好,超出收入增速。分价格带看,高端白酒最为靓丽,茅台受高基数、发货不足影响,二季度增速有所放缓,仍保持稳增,全年来看预期无需调整;五粮液二季度呈加速增长态势,公司改革措施年内接连强力推进,实现量价齐升;老窖的高端国窖和中档特曲发力,中报高增长符合乐观预期。次高端行业整体扩容降速,收入增速有所回落,汾酒、水井坊增速回归20%+稳健水平,同时竞争加剧背景下,汾酒、洋河、水井、舍得等上半年销售费用率均同比提升,次高端市场投入明显加大。区域龙头“升级+集中”趋势不改,古井、今世缘等中报均表现不错。

大众品板块:渠道扩张驱动,龙头增速稳健。大众品整体增长有所回落,但渠道基础较好的龙头体现了较强的穿越周期能力,比如伊利常温奶、海天中炬等,同时,成长潜力更好的细分赛道受到影响较小,如桃李,绝味等。分板块看,乳制品板块短期竞争依然激烈,龙头伊利蓄力转型;调味品板块海天稳健,中炬激励落地;啤酒板块高端化逻辑兑现,盈利如期提升。

投资建议:白酒优选高端,食品布局预期改善。近期茅台批价涨至2500元左右,五粮液和老窖价格跟进上涨,中秋备货季开启后,茅台放量政策仍难以满足旺盛需求,中秋批价仍有望继续上行,五粮液和国窖价格相继跟随上行,奠定了旺季整体景气度。目前看,高端白酒仍是确定性和性价比兼具的切换标的,估值中枢确定性上移,首推茅台、五粮液、泸州老窖,推荐升级+集中长期逻辑持续演绎,古井、今世缘。食品板块龙头价值依然突出,特别对于长线资金仍有较高性价比,伊利市场预期回调之后,激励方案锁定长期业绩确定性,蓄势长期发展,我们建议积极关注伊利价值买点;中炬高新激励方案落地,更重视收入成长,估值有望提振,继续推荐;涪陵榨菜基本面处于触底阶段,建议关注左侧机会。

风险提示:终端需求疲软、行业竞争加剧、成本端超预期上涨、税率提升。

正文目录

一、白酒板块:行业稳增,高端领跑

二、食品板块:渠道扩张驱动,龙头增速稳健

三、投资建议:白酒优选高端,食品关注预期改善

四、行业重点公司估值表 

报告正文

一、白酒板块:行业稳增,高端领跑

白酒板块整体看,19H1实现稳健增长。19H1白酒行业上市公司营收1283亿元,同比+19.23%,净利润443亿元,同比+25.35%。单Q2营收518亿元,同比+14.57%,净利润166亿元,同比+22.32%,板块保持稳健增长。整体回款情况良好,19H1现金回款1300亿元,同比+27.02%,单Q2现金回款545亿元,同比+25.38%,超出收入增速。

分价格带看:

高端中报靓丽,茅台稳增,五粮液国窖量价齐升。茅台Q2由于去年同期基数较高、及包材供应不足等影响发货量,二季度增速有所放缓,全年来看预期无需调整,近期茅台批价持续上行至2500元左右,本质原因仍是超强品牌力铸就旺盛需求,中秋批价旺季仍有上行空间,奠定中秋整体景气度。五粮液今年表现尤为靓丽,二季度呈加速增长态势,公司改革措施年内接连强力推进,基本面持续改善,实现量价齐升,当前普五批价已涨至980元左右,预计新普五批价在中秋站稳千元问题不大,高端需求稳步扩大背景下,公司向上势头确定且仍在强化。老窖中报延续高增长,符合乐观预期,主要系国窖、特曲60和老字号特曲亮眼增长,其中国窖上半年同比高增30.5%,占比提升2.3pcts至54%,达12年之后新高,结构升级推动毛利率大幅提升,管理费用率下降放大业绩弹性,整体来看,中报奠定全年增长基础,国窖下半年有望再度提价,进一步保障全年目标达成。

次高端增速换挡,费用投入持续加大。次高端行业整体扩容降速,收入增速有所回落,汾酒、水井坊增速回归20%+稳健水平,洋河主动控货去库存致Q2增速回落较多,酒鬼酒品牌专营模式带来短期放量,长期看高增能否持续较考验公司的经营水平。同时竞争加剧背景下,次高端酒企费用投入明显加大,汾酒、洋河、水井、舍得等上半年销售费用率均同比提升,市场投入明显加大。

区域龙头“升级+集中”趋势不改,整体表现靓丽。徽酒中,龙头古井口子表现靓丽,产品结构持续升级,古井8年、口子10年以上产品继续保持快速增长,古井19H1收入业绩同比增长25.2%、39.9%,口子19H1收入业绩同比增长12%、22%,利润增速远快于收入增速,是省内升级及集中度快速提升的体现,其中古井Q2收入增速有所放缓,主要系去年同期基数较高及公司今年二季度主动控货挺价所致,口子窖二季度则继续保持稳健增长,环比Q1略有提速。苏酒中,今世缘19H1收入业绩同比增长29.4%、25.2%,表现十分靓丽,公司渠道势能持续释放,国缘继续保持40%以上的高增长,利润增速慢于收入增速主要系公司当前处于扩张期,更重视收入增长及份额提升,费用投入加大所致。

预收款淡季有所回落,高端预收款整体表现良好。整体来看,19H1白酒上市公司预收款合计287.53亿,同比增长15%,环比下降2.1%,淡季环比有所回落。分价格带看,高端白酒预收增速良好,茅台因营销政策调整要求经销商在6月底集中打款,Q2末预收同比、环比分别增加23.2、8.8亿,维持百亿以上体量,符合我们之前预期,五粮液由于改变八代普五打款节奏为按月打款致预收环比下降5亿,实际渠道备货意愿较强,老窖提价预期下经销商提前打款致预收提升2.98亿,同比增长27.2%;次高端中,汾酒、水井坊预收款表现良好,19Q2末预收款同比增长80.6%、82.2%,经销商备货意愿较强,洋河预收款下降较多主要系公司从6月起开始全面停货去库存、暂停经销商打款所致;区域酒中,今世缘预收款表现良好,19Q2末同比增长29.4%,经销商打款意愿较强,古井Q2末预收款同比下降35.6%,主要系公司二季度主动控货挺价、放缓发货节奏所致,口子窖预收款环比小幅增加,表现较为稳健。

回款整体表现良好,现金流分化明显。19H1白酒板块销售回款1307.5亿,同比增长26.5%,其中Q2销售回款547.8亿,同比增长25%,整体表现良好,其中茅五泸、汾酒、水井坊、酒鬼酒上半年回款增速较高,洋河表现较弱,主要系Q2主动调整渠道消化库存所致。19H1白酒行业经营性现金流净额368.6亿,同比增长60%,分价格带看,高端白酒19H1经营净现金流同比均大幅增长,茅五泸分别同比增长36%、1302%、316%;次高端白酒则压力较大,洋河、汾酒、舍得二季度经营净现金流均同比下降;区域酒中,古井、口子窖、今世缘现金流整体表现较为稳健,迎驾、金种子、老白干经营净现金流均同比下降。

高端酒费用率下降贡献业绩弹性,次高端竞争加剧销售费用率明显提升。分价格带看,高端白酒中,茅台五粮液销售费用率持续优化,19H1茅五销售费用率分别同比下降-1.6%、-0.3%,老窖19H1销售费用率略有提升,同比+0.6%,从公司费用政策看,优化渠道费用投放,加大消费者品牌培育仍是调整方向,未来渠道费用投入有望减少;次高端由于行业扩容降速下竞争加剧,酒企费用投入明显增加,19H1汾酒、水井坊、舍得、洋河销售费用率分别同比提升3.3%、0.6%、3.6%、0.5%;区域酒中,今世缘由于处于收入快速扩张阶段,19H1销售费用率同比+0.4%,口子窖上半年也加大费用投入,销售费用率同比+0.3%,而古井二季度为了挺价减少促销力度,销售费用率有所优化,Q2销售费用率同比下降7.1%,主要系公司综合促销费优化所致,19H1销售费用率30.7%,同比下降-2.7%。

二、食品板块:渠道扩张驱动,龙头增速稳健

板块增速整体略有放缓,龙头穿越周期能力较强。大众品整体增长有所回落,但渠道基础较好的龙头体现了较强的穿越周期能力,比如伊利常温奶、海天中炬等。同时,成长细分赛道受到影响较小,如桃李,绝味等。回顾整个板块中报情况,我们发现:

消费需求环境疲软背景下,渠道基础下非常重要。消费需求整体偏弱情况下,经销商收紧现金流,集中资源和SKU投入,因此渠道基础较好、刚需属性较强的表现稳健,渠道基础差、可选属性较强的表现偏弱。我们看到渠道扎实的伊利常温奶、海天中炬等,增速较为平稳,但渠道基础相对较差的伊利康饮部、恒顺、部分小品牌表现较弱。

渠道扩张成为主要驱动力之一,背后是品牌力和经销商预期管理能力。今年各大品牌扩张渠道速度加快,19H1伊利经销商增加1689家至12346家,海天增加485家至5369家,中炬增加111家至975家,绝味开店势头强劲,截至19H1末公司加盟店10598家、H1开店数683家。消费环境偏弱的时候,大家普遍招商扩渠来寻找新的增长点,但各企业招商能力有所差异,品牌力强、经销商roe预期管理能力较强的企业扩张相对顺利。

分板块看:

乳制品板块短期竞争依然激烈,龙头蓄力转型。19Q2双寡头促销投入加大压制UHT单价,蒙牛核心单品增速阶段性高于伊利,行业竞争博弈呈现反复特征。我们判断,产品价格战影响应是短期的、边际减弱的,看好产品结构不断升级、品牌力强化的产品系列,长期格局改善则需要寡头间更为差异化的布局。

调味品板块海天稳健,中炬激励落地。海天继续保持稳健增长,收入业绩16/22。中炬激励落地,KPI设置从收入:业绩:ROE从2:6:2转为4:4:2,更重视收入成长,估值相应提振。

啤酒盈利如期提升,高端化趋势明显。青岛啤酒19Q2收入/利润分别+7.3%/29.6%,产品结构上移,叠加去年以来提价效应持续显现、及增值税降税效应,利润增速扩大。整个啤酒行业来看,高端化趋势都非常明显,吨酒价格提升显著。

细分优质龙头焕发活力。细分行业的优质龙头增长路径清晰,桃李面包阶段性竞争减弱,Q2收入/利润分别同比+20.2%/17.9%,绝味开店继续保持高增,Q2收入/利润分别同比+19%/31%。

成本压力加大,啤酒、洽洽毛利率提升明显。原奶进入上涨通道、猪肉大幅涨价下,伊利、双汇承受一定成本压力,双汇Q2毛利率大幅下降4.9pct,另外包材、添加剂等原材料采购价格上涨也造成调味品企业毛利率受到影响。啤酒行业产品结构持续上移,高端化趋势明显,叠加降税效应,行业公司毛利率有明显提升,其中青啤Q2毛利率上行1.8pct。洽洽提价进程继续,生产过程继续优化,19H1毛利率上行2.3pct。

恒顺、榨菜加强市场投入,薪酬提升等致伊利、中炬等管理费用率(合并研发口径)上升。伊利在转型期组织建设投入较大、人才激励整体加大,致Q2管理费用同比上升1.73pct,但是销售费用率在高基数上下降带来一定利润弹性,中炬由于人员薪酬提升、设定提存计划增加、逐季计提绩效奖励致管理费用率Q2提升1.7pct。榨菜、恒顺积极调整应对收入增速下滑,榨菜全力推进渠道下沉,市场费用投放增多,致Q2销售费用率大幅增长5.4pct,恒顺销售费用Q2亦同比+2.5%。

三、投资建议:白酒优选高端,食品布局预期改善

白酒板块:中报整体表现不俗,中秋旺季仍具催化。本周中报季收官,行业整体符合预期,但亮点仍足,近期茅台批价涨至2500元左右,五粮液和老窖价格跟进上涨,板块景气度指标仍反馈正面。中秋备货季开启,茅台中秋放量政策开始执行,但需求难以满足,中秋批价仍有望继续上行,五粮液和国窖价格相继跟随上行,奠定了中秋整体景气度。目前看,高端白酒仍是确定性和性价比兼具的切换标的,估值中枢确定性上移,首推茅五泸,推荐升级+集中长期逻辑持续演绎,当前成长抗压性较强的区域龙头今世缘、古井。

食品板块:龙头价值依然突出,关注伊利预期改善。从产业视角看,龙头长期市占率仍在提升(伊利、海天),只要维持稳健增长速度,设定合理收益率预期,价值依然突出,特别对于长线资金仍具较高性价比。另一方面,“有点瑕疵”而估值压制的品种,如竞争激烈的桃李,渠道调整周期的榨菜,治理梳理期的中炬高新,有望获基本面改善后估值、业绩同步提振。伊利市场预期回调之后,蓄势长期发展,激励方案锁定长期业绩确定性,我们建议积极关注伊利价值买点。9月月度投资策略,我们首推伊利、中炬,榨菜基本面处于触底阶段,建议关注左侧机会。

风险提示:终端需求疲软、行业竞争加剧、成本端超预期上涨、税率提升。

四、行业重点公司估值表

参考报告

1、《食品饮料行业周报(2019.8.25)—高端白酒仍是板块优选》2019-08-26

2、《食品饮料行业周报(2019.8.11)—估值切换更具确定,坚守高端白酒》2019-08-12

3、《食品饮料行业周报(2019.8.05) —茅台放量展望及思考:批价维持坚挺,静待估值切换》2019-08-06

作者风采

杨勇胜:食品饮料首席分析师,武汉大学本科,厦门大学硕士,西方经济学专业,11-13年就职于申万研究所,14年加入招商证券,7年食品饮料研究经验。

欧阳予:浙江大学本科,荷兰伊拉斯姆斯大学金融学硕士,17年加入招商证券,2年食品饮料研究经验。

于佳琦:南开大学本科,上海交通大学硕士,CPA,16年就职安信证券,17年加入招商证券,2年食品饮料研究经验。

李泽明:四川大学本科,北京大学硕士,17年就职国泰君安证券,18年加入招商证券,2年消费品研究经验。

 

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